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6 janvier 2009 2 06 /01 /janvier /2009 03:48



Fannie et Freddie tombent à l’eau...


Sur le Diplo


A l’origine de la tempête financière, la crise des crédits immobiliers a connu aux Etats-Unis un rebondissement inattendu avec la « mise sous tutelle » de Freddie Mac et de Fannie Mae. Emblèmes de la démesure financière, ces deux institutions couvraient à elles seules 45 % des prêts immobiliers américains. Pour les sauver du naufrage, le Trésor a accepté, début septembre, de leur injecter 200 milliards de dollars. Une nationalisation géante qui marque un changement d’époque.

Par Ibrahim Warde

Les week-ends des maîtres de la finance sont désormais bien chargés : c’est le moment qu’ils choisissent pour résoudre les grandes crises financières. Le vendredi, dès la fermeture de Wall Street, patrons de banque et grands argentiers s’enferment pour des séances marathon destinées à sceller le destin de telle ou telle institution. Les décisions doivent être prises le dimanche soir, avant l’ouverture des Bourses asiatiques. Il faudra ensuite guetter le verdict des marchés — asiatiques, puis européens et, enfin, américain — avant de disserter sur les gagnants et les perdants des grandes manœuvres du week-end.

Lundi matin, déposants et contribuables découvriront une planète financière transformée. Le 15 septembre, par exemple, ils apprendront que faute de repreneur Lehman Brothers, cinquième banque d’investissement du monde, est mise en règlement judiciaire, que la Bank of America, avec l’aide des pouvoirs publics américains, absorbe le géant du courtage Merrill Lynch, tandis que se prépare le sauvetage d’American International Group (AIG), le numéro un mondial de l’assurance.

Pour financer la guerre du Vietnam

Tout aussi riche en surprises fut le week-end précédent. Dimanche 7 septembre, à l’issue d’une semaine dominée par l’irruption sur la scène politique de Mme Sarah Palin, gouverneure de l’Alaska et candidate inattendue du Parti républicain à la vice-présidence, M. Henry Paulson, secrétaire au Trésor américain, annonçait la mise sous tutelle publique des deux géants du crédit hypothécaire, la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) et la Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac). Mme Palin avait suscité l’exaltation au sein du mouvement conservateur en se déchaînant contre le gouvernement fédéral, alors même que ce dernier préparait la plus grande nationalisation de l’histoire de la finance.

Le principe du crédit hypothécaire à l’américaine remonte au New Deal (1). En 1938, une agence fédérale, la National Mortgage Association of Washington était créée pour favoriser l’accès des classes moyennes à la propriété, et doper au passage le marché de la construction. Lorsque Fannie Mae, qui en est issue, connut un changement de statut, passant du secteur public au secteur privé, ce n’était pas véritablement pour des raisons d’idéologie économique. Son introduction en Bourse fut en effet décidée par Lyndon Johnson en 1968 en vue de récolter des fonds pour financer la guerre du Vietnam.

Deux ans plus tard, dans le but de mettre fin au monopole de Fannie Mae, le Congrès décida de créer Freddie Mac, qui sera introduit en Bourse en 1989. Les deux établissements privés jouiront d’un statut réglementaire spécial, celui de Government-Sponsored Entities (GES), qui leur permettra de disposer d’une ligne de crédit garantie par l’Etat ainsi que d’un financement à des taux préférentiels.

La vocation de Fannie Mae et de Freddie Mac était d’assurer la fluidité du marché du crédit immobilier en garantissant les prêts ou en les rachetant aux banques. L’endettement des ménages était par ailleurs encouragé, puisque l’intérêt sur la dette immobilière était déductible de l’impôt sur le revenu. Fannie Mae et Freddie Mac finançaient leurs activités à travers l’émission de titres connus sous le nom de Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS), et dont le succès auprès des investisseurs n’était pas étranger à la perception que le gouvernement américain s’en portait, au moins implicitement, garant.

Leur croissance, toujours soutenue, s’accéléra à mesure que le système financier connaissait la déréglementation. En 1990, les deux entreprises détenaient 740 milliards de dollars de crédit. Ce chiffre devait atteindre 1 250 milliards de dollars en 1995, et dépasser 2 000 milliards en 1999 et 4 000 milliards en 2005. A la veille de leur nationalisation, leur portefeuille était de l’ordre de 5 400 milliards de dollars (3 800 milliards d’euros), soit 45 % de l’encours total du crédit immobilier aux Etats-Unis. Par ailleurs, les deux sociétés soutenaient 97 % des titres adossés à des prêts hypothécaires. L’accélération de la croissance s’explique par l’effet conjugué de la bulle immobilière de 2001-2006 et des avancées de l’ingénierie financière.

L’architecte de ce boom immobilier, et l’un des plus chauds partisans de l’innovation financière, fut sans conteste M. Alain Greenspan, l’homme qui, dix-neuf ans durant, dirigea la Réserve fédérale américaine (Fed) et auquel les milieux financiers, presque unanimes, accolèrent le surnom de « maestro » (2). Ses déclarations successives donnèrent le « la » de la pensée qui devait dominer la sphère financière. En 2002, il jugeait « qu’aucune politique n’était en mesure de freiner le gonflement d’une bulle financière », tout en alimentant celle-ci par sa politique d’abaissement des taux.

En 2004, il affirmait qu’« une baisse sévère du marché immobilier était peu probable aux Etats-Unis, compte tenu de sa taille et de sa diversité ». En 2005, il ajoutait : « Si les prix des logements venaient à baisser, cela n’aurait pas de conséquences macroéconomiques importantes. » La même année, il jugea que « les instruments financiers de plus en plus complexes ont contribué au développement d’un système financier autrement plus flexible, efficace et solide, que celui qui existait il y a un quart de siècle ». En 2006, à la veille de l’éclatement de la bulle immobilière, et alors qu’il n’était plus le patron de la Fed, il estima que « le pire de la baisse du marché immobilier est sans doute passé » (3).

De tels propos eurent pour effet d’encourager l’investissement dans les actions et obligations de Fannie Mae et de Freddie Mac, qui connurent alors une croissance et des bénéfices records. Cet âge d’or fut néanmoins entaché de scandales. En 2004, la première se vit accuser de maquiller ses comptes afin de générer des bonus plus importants. Ses trois principaux dirigeants durent démissionner et acquitter une amende de 100 millions de dollars. En 2006, le second était condamné à verser 3,8 millions de dollars pour lobbying illégal au profit des membres de la Chambre des représentants chargés de superviser ses activités. Le statut hybride des deux géants du crédit hypothécaire leur permettait de jouer à plein du mélange des genres. Tenants d’une mission sociale — celle de permettre au plus grand nombre d’accéder à la propriété —, ils cherchaient néanmoins à maximiser les revenus de leurs actionnaires et surtout de leurs dirigeants. A titre d’exemple, les émoluments des patrons de Fannie Mae et de Freddie Mac étaient de l’ordre de 70 millions de dollars par an pour chacun.

Les deux sociétés avaient en effet acquis une influence politique exorbitante. Elles se montraient fort généreuses envers les membres du Congrès des deux partis, qui n’eurent de cesse d’alléger le « carcan » réglementaire auquel elles étaient soumises. Résultat : l’opacité régnait, tandis que les normes prudentielles théoriquement en vigueur se relâchaient.

Paradoxalement, lorsque éclata en août 2007 la crise des subprime, il était convenu de penser que Fannie Mae et Freddie Mac seraient épargnés par le cyclone. Leur croissance se maintenait, et les « marchés » ne prêtaient guère attention aux anomalies de leur fonctionnement. Alors même que le nombre de ménages qui n’étaient plus en mesure de rembourser leurs prêts augmentait dangereusement, les agences de réglementation accordaient aux colosses du crédit hypothécaire de nouvelles concessions.

Le 19 mars 2008 (trois jours après le « sauvetage » en catastrophe de la banque Bear Stearns), le département du Trésor, sous prétexte d’enrayer la chute de l’immobilier et de stabiliser les marchés, autorisait Fannie Mae et Freddie Mac à réduire d’un tiers les capitaux dont ils devaient disposer pour faire face à leurs engagements. Aveuglement ou désinformation ? A ceux qui y voyaient un pas vers un renflouement public, M. James Lockhart, le directeur de l’autorité de tutelle, répondait : « Un renflouement est un non-sens. Ces sociétés sont saines, solides et continueront de l’être. »

Finalement, l’accumulation des pertes eut raison des scénarios optimistes des analystes financiers (4). Fonctionnement et dysfonctionnements du système de crédit hypothécaire furent alors passés au crible. Et les « marchés » se rendirent à l’évidence : la chute des titres subprime détenus par Fannie et Freddie, l’augmentation du nombre d’emprunteurs insolvables, la baisse continue du marché immobilier et les craintes d’une récession composaient un tableau aux reflets inquiétants.

Regrettable mais... nécessaire

Dans l’urgence, un plan de sauvegarde de l’immobilier fut négocié entre l’exécutif et le Congrès. Le Trésor serait autorisé à effectuer des achats massifs de titres émis par Fannie Mae et Freddie Mac, à leur accorder des prêts d’urgence, et même à y prendre, au nom du gouvernement fédéral, des participations. En contrepartie, le contrôle des organismes de tutelle serait renforcé. Lors d’une audition publique, M. Jim Bunning, sénateur républicain du Kentucky, interpella le secrétaire au Trésor : « Quand j’ai ouvert mon journal hier, j’ai cru que je m’étais réveillé en France. Mais non, il s’avère que le socialisme règne en maître en Amérique. » Le 30 juillet, la loi fut votée à une forte majorité et promulguée aussitôt par le président George W. Bush.

Cette loi se révéla néanmoins insuffisante. En douze mois, les pertes de Fannie Mae et de Freddie Mac avaient atteint 14 milliards de dollars, tandis que les actions des deux établissements avaient perdu plus de 90 % de leur valeur. Leurs besoins en capitaux ne cessaient de croître. Il fallait, entre autres, rembourser une dette de 1 600 milliards de dollars, dont 230 milliards venaient à échéance fin septembre. Plus grave encore, les banques centrales d’Europe, de Russie et d’Asie menaçaient de cesser d’acheter leurs titres (lire « Changement d’époque »).

Le gouvernement américain prit alors conscience de l’inéluctable. La faillite des clés de voûte du système hypothécaire américain était inconcevable, et leur sauvetage par des fonds souverains d’Asie ou du Moyen-Orient politiquement impossible. Restait la nationalisation pure et simple, même si le mot, à connotation trop négative, ne sera jamais prononcé. On parlera simplement de mise sous tutelle (conservatorship). La décision sera présentée par le secrétaire au Trésor comme « le meilleur moyen de protéger nos marchés et les contribuables du risque systémique posé par la situation financière actuelle ».

Les dirigeants politiques, y compris les candidats Barack Obama et John McCain, et les responsables économiques la salueront. Les dirigeants des banques centrales d’Amérique, d’Europe et d’Asie feront part de leur soulagement. Ainsi, pour M. Jean-Claude Trichet, le président de la banque centrale européenne (BCE), « c’était une décision très importante, et une décision bienvenue ». Dans les milieux conservateurs, où il est de bon ton de fustiger l’Etat, on dira que la décision était regrettable, mais nécessaire. Certains ne manqueront pas de rappeler que les dysfonctionnements des deux établissements doivent être attribués à leur statut semi-public.

Mais les contours de cette nationalisation qui ne dit pas son nom restent flous. Que se passera-t-il après l’« arrêt de jeu » (time out ) décrété par M. Paulson ? La création d’un ou de plusieurs établissements publics ? Une nouvelle privatisation ? Les questions importantes restent en suspens, et les détails qui risquent d’inquiéter les contribuables (en particulier le coût du renflouement) sont remis à plus tard. Un cadeau de plus que le président Bush léguera à son successeur.

Ibrahim Warde


Professeur associé à l’université Tufts (Medford, Massachusetts, Etats-Unis). Auteur de Propagande impériale & guerre financière contre le terrorisme, Agone - Le Monde diplomatique, Marseille-Paris, 2007.

(1) Mesures économiques et sociales prises aux Etats-Unis entre 1933 et 1939, sous la présidence de Franklin Delano Roosevelt, pour remédier aux effets dévastateurs de la crise de 1929.
(2) Cf. Bob Woodward, Maestro : Greenspan’s Fed and the American Boom, Simon & Schuster, New York, 2000. Lire « M. Greenspan et les quarante valeurs », Le Monde diplomatique, mars 2001.
(3) Pour des commentaires plus décents, cf. Alan Greenspan, « Repel the calls to contain competitive markets », Financial Times, Londres, 4 août 2008.

(4) Charles Duhigg, « Fannie Mae wins cheers despite loss », The New York Times, 7 mai 2008.


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Published by Goudouly - dans -*- politique
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